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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　近日，蓝帆医疗披露2024年半年度业绩预告。公告显示，预计报告期内归母净利润亏损1.4亿元至2亿元，上年同期亏损约为2.37亿元，亏损额相比上年同期收窄15.47%-40.83%。公司已连续三年上半年录得净亏损，2022年至今两年半时间里，公司累亏已超过10亿元。

　　公开资料显示，蓝帆医疗主营业务为心脑血管业务、健康防护业务及护理业务，公司将旗下业务板块分为心脑血管事业部、防护事业部和护理事业部。其中，健康防护产品贡献了公司的主要营收，2023年年报显示，健康防护产品收入占当期公司总营收的比重达到73.19%，相关产品主要为健康防护手套，包括PVC手套、乳胶手套、丁腈手套、PE手套等。

　　疫情期间，国内健康防护手套严重短缺，产品价格及销售额大幅增长，公司业绩迎来井喷期。2020年，蓝帆医疗的营业收入约为78.69亿元，同比增长126.42%；归母净利润约为17.58亿元，同比增长258.66%。其中，健康防护业务实现收入约67.53亿元，增幅超300%。

　　然而，伴随着供求形势的变化，健康防护手套逐渐由供不应求转为供应过剩，前期经销商积压大量货物后库存难以消化，蓝帆医疗、英科医疗、中红医疗等涉及相关业务的公司业绩表现均出现下滑。

　　7月18日，英科医疗发布2024年半年度业绩预告，预计报告期内盈利5.5亿元-6.2亿元，去年同期盈利额为2.93亿元，同比增长87.61%-111.49%。英科医疗在公告中表示，从2023年下半年开始，行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系呈逐步回归平衡趋势。

　　同时，根据海关信息显示，丁腈手套、PVC手套等相关产品价格已有所回升，价格涨幅高于原材料涨幅，市场整体表现为量价齐升的态势。在行业整体回暖，友商业绩已显著修复的背景下，蓝帆医疗却仍陷入持续亏损，虽然亏损额有所收窄但幅度相对较小，业绩回复不及预期。

　　毛利率显著低于可比企业 关联采购占比高达21.26%

　　事实上，长期以来公司健康防护业务毛利率水平均显著低于可比企业。尤其是在2023年，蓝帆医疗制定了“在息税折旧摊销前利润（EBITDA，期间经营现金流的近似指标）为正的前提下，全力以赴开拓新客户和抢抓市场订单，领先行业实现满产”的经营策略，通过降低价格抢占市场份额。

　　而代价则是当期毛利率在本已显著低于可比企业水平的情况下再度下降1.32个百分点，降低至-2.13%，同期英科医疗相关业务毛利率同比增加0.21个百分点至13.28%；中红医疗相关业务毛利率同比增加0.46个百分点至9.92%。

　　蓝帆医疗毛利率显著低于可比企业的原因一方面在于公司主要将PVC和丁腈手套销售至海外手套经销商再由其销售给医院等终端用户，无法享受品牌溢价，同时公司规划的丁腈手套项目产线部分尚未建成投产，但公共设施折旧金额已开始计量。

　　另一方面则在于公司的燃动能源成本显著高于同行。在2023年年报问询函回复公告中，蓝帆医疗表示，由于项目建设时，因当地环保要求，没有给予锅炉燃煤指标，因此淄博蓝帆防护和淄博健康科技两个基地采用外购蒸汽作为燃动能源，外购蒸汽能源带来的成本价格高于自有锅炉使用煤炭能源的成本价格。

　　资料显示，上述两个基地2023年丁腈产量分别为473.31万箱、481.82万箱，产能几乎占到公司丁腈手套实际产能的50%，因而导致公司丁腈手套毛利率和健康防护手套毛利率整体偏低。

　　值得关注的是，外购蒸汽的供应商淄博宏达热电有限公司为蓝帆医疗的关联方。天眼查显示，蓝帆医疗实控人李振平持有该公司37.64%的股份，蓝帆医疗采购总监李斌持有该公司21.95%的股份。

　　其余各股东中，持股17.97%的刘大广任职淄博恒晖商贸有限公司法人及高管，该公司控股公司——淄博恒久化工科技合伙企业（有限合伙）与蓝帆医疗大股东淄博蓝帆投资有限公司存在疑似关联关系，二者存在相同电话及邮箱及地址。持股12.6%的孙长军与刘大广类似，均为蓝帆医疗大股东的自己人。

　　向大股东控制的关联方采购蒸汽进行生产导致成本居高不下，毛利率承压，其背后是如公司所言没有能源指标还是以采购能源的形式进行间接的利益输送值得关注。就逻辑而言，蓝帆医疗作为山东本地上市公司及纳税大户，却无法获得能源指标令人难以信服。退一步而言，在未获得能源指标时，明知高蒸汽成本将使公司本就偏低的毛利率进一步承压，却仍选择于当地建设，其合理性有待商榷。

　　除了向关联方采购蒸汽之外，蓝帆医疗还向另一关联方朗晖石油化学股份有限公司化采购糊树脂、增塑剂等一次性健康防护手套主要原材料，该公司董事长同样为蓝帆医疗实控人李振平。2023年年报显示，蓝帆医疗报告期内向前五名供应商合计采购金额为16.56 亿元，占年度采购金额的比例为 43.01%，其中关联方采购金额占比就达到21.26%。

　　这一关联采购比例已接近英科医疗2023年前五大供应商采购比例的总和。年报显示，英科医疗2023年向前五大供应商采购总额为11.91亿元，占年度采购总额比例为26.52%，各供应商采购比例分别为6.77%、6.05%、5.38%、4.74%、3.58%。

　　偿债指标创五年新低 核心子公司1倍市净率引入投资者

　　低毛利率乃至负毛利率之下，公司业绩修复显著弱于可比企业，但公司的偿债压力却已逐渐显现。2023年，蓝帆医疗短期借款余额为5.43亿元，同比增加254.90%；一年内到期的长期借款余额为13.66亿元，较期初余额1.92亿元增加了11.74亿元。截止2023年底，公司的有息负债约为40.4亿，当年利息支出已达1.82亿元。同期公司现金比率、流动比率均创下五年新低，账面资金已无法覆盖一年以内到期债务。

　　对此，蓝帆医疗一方面与中信国际签署9000万欧元的贷款协议，用于置换公司在中信国际存量贷款，该笔9000万欧元贷款期限为2年并可展期1年。另一方面引入战略投资者增资以缓解资金压力。

　　2024年6月，蓝帆医疗先后通过子公司蓝帆柏盛、子公司山东健康科技引进战略投资者，分别获得1亿元、14.21亿元的增资款项。值得关注的是，山东健康科技属于蓝帆医疗资产最为优质的子公司，2023年营收额达10.05亿元，在所有子公司中排名第二；净利润为-1403万元，亏损额在所有涉及手套业务子公司中最小；注册资本、总资产为所有子公司中最高。

　　增资完成后，蓝帆医疗持有山东健康科技的股权比例将由100%降低至59.83%。从交易对价来看，稀释核心子公司股权的交易对价并不很具备吸引力。截至2023年末，山东健康科技净资产为21.16亿元。而本次投资方拟按照交易前估值21.16亿元以现金方式增资2亿美元，折合人民币约14.21亿元，认购山东健康科技新增注册资本13.92亿元，剩余2893.12万元计入资本公积。

　　核心子公司无法获得高估值，蓝帆医疗自身的估值则更加“不受待见”。截至7月19日收盘，蓝帆医疗股价为4.38元/股，相比2020年7月35.71元/股的高点已脚踝斩，公司总市值仅44.11亿元，市净率低至0.49。

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